《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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