平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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